来源：金融界网站
作者：国君宏观
花长春张捷田玉铎董琦
导读
疫情蔓延，我们推演全球经济形势，中国“深V反转”，下半年或达7％，部分国家技术性衰退，全球U型反弹概率高（40％），金融危机可能性不大（10％）。
摘要
疫情蔓延，3-5月不稳定因素较多，全球经济不确定性上升，未来如何演变，我们推演三种情形，发生危机概率并不高。
中国经济深V反转，但一季度或只有1％的增速，后续*策力度势必加大，下半年增速或超7％。
基准情形下，部分国家和地区（如日本、欧元区等）在上半年将可能发生技术性衰退，但美国仍然能够维持1％左右的增速，全球经济大概率呈现U型复苏，全年或达2.7％。
疫情会改变经济趋势吗？若疫情时间比较长，需要密切观察这两大风险点：
疫情是否会触发金融危机风险点？
疫情对产业链、供应链冲击？疫情重灾区的亚洲——中日韩——也是制造业中心，在全球电子、汽车等产业链举足轻重。短期冲击有限，但跨国公司、海外*府则可能重新调整其全球供应链，不能把鸡蛋都放在一个篮子里。
全球上半年流动性宽松加码，下半年或受通胀干扰。
正文
自2月12日我们更新中国经济年度展望以来，有两件事情明显超出我们的预期。一是中国复工、复产低于我们的预期：我们之前预计2月底中国（除湖北省）基本上能够全面复工，但现在明显不足。根据各地*府公布信息，规模以上工业企业在2月底复工率在60-80％，而中小企业的复工率不足40％。另一件事情是疫情在海外突然蔓延开来，并引起了全球资本市场恐慌，导致股票、大宗商品等资产价格剧烈调整。2月28日，世卫组织总干事谭德塞在日内瓦宣布，将新冠肺炎全球风险级别由之前的“高风险”提高到“非常高”。
当前全球经济面临着很大的不确定性，后续难以预料的事情明显增多。本篇报告试图对未来经济走势做一番推演。
1、全球经济推演：U型复苏、衰退和危机的三种情形
1.1疫情对全球经济影响传导和不同情形推演
海外和中国相比，中国的“封城”措施对防止疫情扩散起到了很大作用，而海外在控制疫情扩散方面将面临巨大挑战。但后续美、欧疫情会不会持续给市场带来恐慌情绪也是值得讨论的。美国等西方国家对疾病预防理念与我国有差异，后续也可能像甲流疫情的时候，不再公布感染数据。而且，欧美国家城市人口密度比亚洲低得多，后续也有可能不会像亚洲那样扩散。总而言之，后续疫情以及所带来的恐慌情绪、对经济的影响都面临着诸多不确定性。
面对如此大的不确定性，我们推演了全球经济发展可能的三种不同情形：
基准情形：中国疫情业已得到基本控制，全国（除湖北）将在3月底达到满产，湖北省将在3月中旬开始复工，4月底达到满产；而海外疫情将会持续升温，3月中上旬开始爆发，中下旬新增病例逐渐达到顶峰，4、5月疫情逐渐得到控制。主要国家的学校将会在疫情蔓延时期关闭，部分特大城市（如纽约、伦敦、巴黎、东京等）会加强管制。
乐观情形：中国疫情业已得到基本控制，全国（除湖北）将在3月中达到满产，湖北省将在3月中旬开始复工，4月中达到满产；而海外疫情将会持续升温，3月上旬爆发，中下旬新增病例逐渐达到顶峰，4月全球疫情逐渐得到控制。主要国家虽然短期关闭学校，但病**性减弱，死亡率下降，世界各国不再公布感染人数等数据。主要特大城市的管制也不用很严。
悲观情形：中国疫情虽基本得到控制，但复产过程中，国内疫情反复和输入性疫情不断干扰生产，全国（除湖北）将在4月中旬达到满产，湖北省将在4月上旬开始复工，5月底达到满产。海外疫情将会持续升温，3月上旬爆发，因为控制措施过晚而出现大面积蔓延，疫情在5月底才基本得到控制。部分海外大城市，如纽约、伦敦、东京、巴黎等，面临着半封闭措施。
在对每一种情形进行测算，我们都需要考虑以下几个环节：
第一步，中国的影响：经济一季度停摆通过需求和供应链影响全球经济，但总体有限；
第二步，美、欧、日、韩等国自身疫情影响：各国*府采取停学、限制人群聚集以及恐慌情绪所带来影响；
第三步，负反馈：海外经济下行，通过出口需求、供应链、金融风险等进而由对中国经济的形成负面影响；
第四步，*策的对冲：各国*府在疫情过程中，大概率采取一些逆周期货币、财**策，宽松货币金融条件来对冲一些负面影响。
值得重视的是，若疫情持续时间较久（即悲观情形），将可能对全球经济形成二次需求冲击，以及全球产业链方面的明显冲击。也就是说，疫情对经济的负面影响，将会随着持续时间而呈现非线性上升。这里我们需要思考，有没有可能促使某些经济体脆弱部门发生危机。
经过初步估算以及和国内外投资者交流，我们对三种情形进行了主观判断，基准、乐观和悲观情形概率为40％，30％，30％。实际上，对于这种判断，我们可以理解后续不确定性太大，以至于没有特别的情形能让市场形成一致预期。在悲观情形中，也有不少投资者表示对经济、金融危机的担心。的确，全球经济有五大风险可能发酵成较大的冲突。但是，经济技术衰退，是不是必然意味着危机发生，不同的投资者看法分歧较大。
1.2中国经济“深V反转”，下半年GDP增速或超过7％
与2月12日我们的判断相比，我们维持经济走势的判断，但需要对一季度和全年经济做下调（见国君宏观报告“中国经济将‘深V反转’”，）。基于2月份PMI和最新的复工率数据，一季度经济活动明显低于我们之前的预期。
PMI数据显示1-2月份经济（环比动能）或只有过去五年平均的60-70％。我们比较年1-2月份主要行业的PMI均值与过去五年同期均值相比，发现第二产业中，制造业相当于历史均值的85％，建筑业相当于历史的73％；第三产业中，信息服务业最高，相当于历史的84％，住宿餐饮、交运、公共服务都低于70％（图2）。综合起来看，年1-2月份经济动能或只为过去五年平均水平的60-70％。PMI是环比指标，与经济活动环比动能明显相关（图3）。
3月份经济形势主要取决于复产进展，尽管有明显进展，但与我们之前的预期相比仍然偏低。当前复产率大概在65％左右，其中规模以上工业企业为60-90％不等，中小企业不到35％。我们考虑到3月份后逐渐恢复。但复产过程困难重重，概况起来有三点：第一、人员不到位，一人难求；第二、原材料不够，成本上升；第三、物流跟不上，产品堆积在厂房。因此，很多企业即使复工也不急于复产。估计未来半个月左右的时间或能改善。但这对3月份的数据形成挑战。
介于这些新的变化，我们下调一季度GDP增速，由之前预测的3.9％至1％，而且仍有一定的下行风险（图4、5）。若制造业、建筑业、信息服务业等能够先尽快复工复产并在后续加速生产，一季度GDP更有可能达到3％左右的增速，当然这是一种比较乐观的情形。下行风险就在于海外疫情对全球产业链形成较大阻碍，以及上述的国内复工三大困难迟迟得不到解决，一季度也不能排除负增长的可能，即悲观情形。
至于经济二季度到四季度走势，确定性比较大的是深V反转，后续持续反弹，但程度则取决于海外疫情的发展和我们*策力度：
年上半年，全球经济将受疫情困扰，供应链、需求因素将使得我国出口明显低于趋势。海外疫情刚刚开始，防疫理念也与中国差异较大，不具备中国“封城”类似措施的可能，因此疫情蔓延、爆发到企稳所需时间肯定要比中国的时间来的长。不过，后续可以缓解恐慌情绪的是，一方面病*本身，随着全球气温升高而传播能力减弱，而且病*传播中*性有可能减弱，本来不高的死亡率（钟南山院士：2.3％，比流感高些）仍有可能下降；另一方面，各国*府、央行将会以宽松的*策来应付到来的不确定性。综合起来，中国经济一季度下行以及海外疫情本身的发展将会对所有国家产生影响，这也会使得我国二季度出口将会比较弱；
二季度将会在*策大力支持下出现明显反弹，对冲海外疫情对我国出口的负面影响。今年上半年，我国经济增速大概率靠内需，尤其是投资，而消费和出口则可能是经济拖累项。上半年财*基建的发力、货币信贷“放水”将帮助经济增速在二季度复苏至正常水平，扣除出口拖累，二季度增速大概率在5.5％左右。*策的力度将会随着海外形势的变化而变化，全球需求越差，我国*策力度越大。
年下半年全球同步复苏，中国经济增速或在7％以上。虽然悲观情形下，全球经济在衰退中可能促发一些风险因素——我们会在接下来部分讨论这些风险因素——但真正金融危机发生概率不高，这也基本上是投资者的共识。但各国*府、央行将肯定对疫情带来的不确定性和全球市场的动荡做出反应。这些因素将会促使下半年全球经济同步复苏。那时我们可能需要担心通胀会不会给*策造成很大障碍。
综上所述，一季度比我们之前预期弱很多，而且二季度也会受到海外疫情的困扰，致使*策力度要比我们之前预期的要大。我们预计一季度下行到1％之后，将反弹至二季度的5.5％和下半年的7.3％，全年为5.3％，仍然可以完成我国小康社会目标。
1.3.疫情持续时间较长，全球经济U型复苏，部分国家技术性衰退
（一）疫情通过中国经济冲击或间接拖累全球经济增速0.1-0.2个百分点
中国经济一季度停摆，给全球供应链和需求产生了较为明显的冲击，或拖累全球经济达0.1-0.2个百分点。中国GDP占全球比重已经达到16％左右，贡献全球经济增速约1/3。一季度如此冲击，对全球影响非常明显，无论是供应链还是需求的角度。我们利用分布滞后自回归模型考察了中国对G20中其它主要经济体之间在Q1-Q4期间的“外溢效应”。结果显示中国经济对巴西、日本、韩国和印尼等国增速影响或达40％左右，即中国经济下行1个点，这些经济体增速放缓0.4个点左右（图6）。这一结果并不令人意外，因为这些国家的对中国市场非常依赖。俄罗斯、印度和欧元区对中国需求的弹性大概在20％左右，即中国经济下行1个点，这些国家增速将放缓0.2个点左右。美国、南非对中国经济依赖程度较轻，不太受中国影响。
（二）海外疫情蔓延，直接拖累全球经济增速或0.2个点
考虑到各国不同的防疫理念和措施，海外疫情对经济影响不在于停摆，而在于工作时间下降或者工作效率下降、人群聚集活动减少对消费的影响、资本市场震荡所引起的财富效应等。目前，疫情相对严重的海外国家已经采取了较为严厉的防控措施，例如意大利封闭了10几个市镇、韩国延期学校开学、日本也要求停办公演等文化活动（图7）。美国、英国、德国等国家估计后续也会采取相应的防疫措施，例如学校停课等。但欧美国家人口密度不如亚洲国家，在一定程度上可以缓解疫情的严重程度。
全球近20年来的主要传染性疾病中，年美国甲流和年韩国的中东呼吸综合征或对当下经济有所参考意义：
（1）年美国甲流
年H1N1流感起源于墨西哥，然后传播到美国及世界各国，世卫组织于年4月25日宣布该流感为“国际